Strategy（微策略）的资产负债表革命

Lyricon Research

02 Jul 2025 — 14 min read

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比特币不再仅仅是个人投资。企业资产负债表上正以前所未有的规模堆积着比特币，而没有哪家公司比 Strategy（通常被称为 MicroStrategy，由 Michael Saylor 领导）更能体现这种转变。

Strategy在比特币金融领域的地位

没有其他公司在比特币持有量方面能与 Strategy 相提并论。仅凭这些数字就足以说明这家公司的影响力：

目前持有量： 592,100 比特币（价值约 620 亿美元）
债务和优先股：债务 82 亿美元，优先股 30 亿美元（总承诺金额约为 110 亿美元）
杠杆率：约为15-17%，适中

你从传统媒体、华尔街日报听到过这种说法：“他们的策略是杠杆化的，举债购买比特币”

说的没什么大问题，但如果缩小范围看这些数字，从财务角度来看，这些数字看起来非常健康，相对于未来的负债，你拥有很多资产。非常可持续，Strategy几乎不可能会陷入无力偿还债务的境地，比特币的价格将得跌到 13,000 美元并在那里停留很长一段时间，直到一笔债务到期，而且同时没有能力去筹集额外资金才会出现。即使比特币的价格从今天起下跌 50%，比如说从 10 万美元跌到 5 万，Strategy的资产负债表上的资产总额会从 600 亿美元跌到 300 亿，但资产负债表上仍有 110 亿美元的债务。你从相对角度来看，与整个市场上的许多其他公司相比，它们非常健康。作为资本提供者，拥有 600 亿美元资产和 100 亿美元债务的风险状况，你会承销这笔贷款。如果比特币的价格下跌，可能债务情况会恶化，但他们有能力为这些债务进行再融资并将债务周期持续下去。

Strategy 的金融产品结构：创新与吸引力

为了建立其比特币储备，Strategy 设计了一系列创新金融产品，通过模仿熟悉的固定收益产品但带有比特币的特色来吸引机构投资者。

可转换债券：主打灵活

Strategy 最初使用可转换债券。这种债券可以在未来某个日期转换为公司股票，期限可延长至 2030 年或 2032 年。可转换债券使公司能够以传统债务利率筹集资金，同时，如果 Strategy 的价值上升，贷款人也有机会将其持有的股票转换为股权。

比特币原生收益率曲线：STRF、STRK、STRD

真正的sauce在于 Strategy 的三类永久优先股：Strife (STRF)、Strike (STRK) 和 Stride (STRD)。根据不同投资者的需求提供量身定制的风险和收益组合。他们创造了这些新的优先股工具，这些工具真的很有趣。它们实际上是第一种使用人工智能创建的证券工具。

STRF（Strife）：稳健收益，免受波动影响

股息：每年每股 10 美元，永久
发行收益率：约12%（随着价格上涨，目前约为9.5%）
优先级：可转换债券之后优先级最高
风险：不受比特币价格影响——投资者仅获得股息
抵押品：持有的比特币比负债多 6 倍以上
吸引力：寻求可靠收益而非比特币波动性的机构

相比较 MSTR 股东，普通股股东承担了超额风险，所以普通股股东承担了超额的上行空间，他们也承担了超额的下行空间，所以如果你买Strife，从 Sailor 的角度来看，他发行产品的原因是因为他预计比特币每年会上涨超过 12%，这就是他支付的股息。

这是一个非常好玩的产品。因为这个优先股产品是完全流动的，市场正在决定收益率，在任何一个给定的时间点，好的，所以当它首次发行时，收益率是 12%，发行之后，标的股票的价格就上涨了，因为人们开始意识到这不是一个风险很高的产品，这是6 倍的抵押，他们拥有的资产数量是他们拥有的优先股数量的六倍，市场上没有其他类似的产品，没有与此相关的物理风险。所以市场说：“哦，这实际上风险不是很大。” 因此价格一直在上涨，相对收益率一直在下降。

无风险利率美国 10 年期国债为 4.5%，而美国政府的杠杆率高达 800%，超级无敌过度杠杆化，他们可以无限印钞，现在你看看这里的另一种资产，它是6倍的抵押品，杠杆率为 15%，没有任何物理风险，这让这个产品看起来非常有吸引力。

与传统的固定收益选择——波音（6.5% 的收益率，有硬件风险例如飞机坠毁，纠纷）、PG&E（7% 的收益率，有火灾责任，支付罚款）和美国国债（4.5% 的“无风险”）相比，STRF 脱颖而出，具有超额抵押和免受实物风险的影响。

为什么要这样做？因为他正在有效地吸引某些特定的资本池，买这个的人和买可转换票据的人不是同一批人，他们完全不同。可转换债券市场也许是一个1 万亿美元的市场，现在更广泛的固定收益市场是一个200 万亿美元的市场，这就是大聪明。

横向对比，上面的两个例子，波音和PG&E，它们支付 6.5% ，传统的产品有利率风险和物理风险，还有诉讼风险，人口风险，习惯改变的风险，筹集资金的能力风险，竞争对手的风险，如此多的资本放置在面对这些产品的风险中，而Strategy的这个产品确定的主要风险是交易对手风险（买卖比特币的）和比特币托管风险。但巧在比特币的波动性会保护这种风险，从比特币的历史波动率和历史复合年增长率来看，当前的对手风险几乎没有。托管风险会随着strategy的业务发展越来越低（自托管，高级多重签名等等）。

STRK（Strike）：平衡收益与上涨潜力

股息：每年每股 8 美元，无期限
转换： 10 股 STRK 股票可以转换为 1 股 MSTR 股票，价格为 1,000 美元
当前收益率：约8%
风险/回报：提供常规收益和有限的比特币/股票上涨空间
“自我修复”：如果 STRK 交易价格下跌，收益率就会上升，并吸引资本

STRK 就像一张永久性可转换债券，适合那些既想获得收入又想获得比特币潜在收益的投资者。你可以把它想象成每年获得 8 美元的股息，永久获得 MSTR 的无限期看涨期权。

或者你可以把它想成：随着 MSTR 价格的上涨，执行价格也会随之上涨，这会降低该工具的相对收益率。在未来的某个时间点，STRK 的相对收益率将非常接近零，它几乎会跟踪 MSTR 的价格。所以这个这个产品的设计基本上就是把可转换债券变成没有到期日的优先股。

STRD（Stride）：高风险高回报

股息：每年 10 美元，但如果跳过则不累积
资历：低于 STRK 和 STRF
目的：专为愿意承担更多风险、追求更高收益的投资者而设计

STRD 是 Strategy 产品线中的“初级”优先股，适合风险偏好较高的投资者。尽管股息高，但较低的优先级和非累积特性让它变成了一个投机型产品。

（从最安全到最不安全）

可转换债券：固定收益，转换为股权潜力
STRF：固定法币股息，永续
STRK：固定法币股息，可转换为股权
STRD：高收益法币股息，非累积，类似垃圾债券
MSTR 普通股：比特币收益，自动再投资于股票

这些产品吸引了不同的投资者，将原始的比特币敞口转化为适合传统投资组合的可交易、以收益为重点的工具。普通股股东通过 Strategy 的国库操作获得“比特币股息”，即通过比特币资产的增值和再投资，持续增加每股比特币持有量。这种收益直接体现在资产负债表上，绕过了传统收入报表，类似于房地产投资信托（REIT）或私募股权公司的运作模式，但以比特币作为核心抵押品。

Strategy 的战略优势：捕鱼于资本之海

Strategy像大海里的渔夫，每个投资者都是不同深度的鱼，他们把鱼钩放到那些人所在的深度。理想情况下，整个固定收益市场应该只购买比特币，就像比购买波音或 PG&E优先股更好一样，上行空间巨大，下行潜力为零。你只需要持有它四年以上，但是他们做不到，所以strategy必须创造一种产品让他们可以购买。这就他们如何将资本引入大门的方法，是通过使用已经存在的金融手段和基础设施，把比特币伪装成一种不同的形式，然后提供给那些投资者，我认为这超级有意义，就更像是一种零售的投资者产品。

但同时我希望投资者知道他们实际上在买什么。实话说，人们买strategy的主要原因不一定是因为你觉得自己买比特币很复杂，是因为他们认为它会跑赢比特币，就像人们买shitcoin是为了爆富一样。

比特币财务公司有很多，我们应该区分大部分公司，我认为Strategy本身就是一个独特的公司，他们有 592,100 个比特币，下一个最接近的是 MARA，有 49,000 个比特币，Strategy在规模方面要大得多，Strategy拥有的比特币数量是标普 500 指数公司总和的 50 倍。如果世界上每个人都将他们的价值和能量存储在比特币去押注未来，有相当多的公司需要迎头赶上，这只会让Strategy变得更强，即使是那些处于绝对领先地位的公司也飞速在资产负债表上增加大量比特币，MetaPlanet，或者其他一些公司。Metaplanet 持有 10,000 比特币，他们第一次购买的是20个比特币，但他们只是一条小鱼，与微软相比他们的行动速度非常快。他们会达到20,000，40,000然后规模开始变得难以快速增长，类似于Strategy现在面临的情况，但Strategy拥有能够实现这一目标的工具和手段 , 他们拥有一个渠道可以引入这些资本。在这方面比同行们聪明很多。

Jim Chanos 的做空策略

Strategy 的高溢价交易（市值高于比特币净资产价值，NAV）引发了市场争议。知名做空投资者 Jim Chanos（喊安然那个）近期公开做空 Strategy，同时做多比特币作为对冲。他认为：

Strategy 的市值不应高于其比特币持有量，甚至应以折价交易。
Strategy 的核心业务（商业智能软件）已无关紧要，其溢价缺乏合理依据。

但是我认为 Chanos 的观点忽略了以下几点：

比特币作为抵押品的收益能力：Strategy 通过其金融产品（如 STRF、STRK、STRD）将比特币作为抵押品，生成稳定的法币收益。这些收益直接增强了资产负债表，类似于房地产投资信托的租金收入。
股权市场的前瞻性定价：整个股权市场普遍以高于净资产价值的倍数交易（如 Palantir 的 50 倍 NAV 倍数），因为投资者看重未来的增长潜力。Strategy 的比特币资产不仅提供当前价值，还通过国库操作持续增值。
独特的国库操作：Strategy 的普通股股东通过“比特币股息”获得收益（比特币增值的再投资），这使其更像一个自动股息再投资计划，而非传统企业。Chanos 低估了这种非传统收益模式的潜力。

Chanos 的做空策略仅在比特币进入熊市、Strategy 溢价大幅侵蚀的情况下可能获利。但是Strategy 的STRF在熊市中可作为“避险”资产，吸引投资者从比特币转向其优先股，从而稳定其市值。此外，Strategy 的低杠杆率和高抵押率（开头提到的），让他们几乎变得不可战胜。

写在最后

Strategy股价现在是 370 美元，我认为2年后应该在 1,000 - 4,000 美元之间。取决于比特币的波动性，交易的启动和运行速度。如果发生重大的市场事件，导致大量资本涌入这些不同的工具，例如进了标普500，这是巨大的泵。就像Strategy可能会在第二季度实现 120 亿美元的收益，就规模和盈利角度而言，它将与 Mag 7 相媲美，他们的市盈率将在 7 左右。

为了使它们相对于标普 500 或 MAG 7 获得足够的定价，它们的市盈率需要达到 25 左右，以目前的比特币持有量计算，每股收益为 1,200 - 1,500 美元。标普 500 的资本是 QQQ 的 10 倍，所以他们可以筹集大量资本，如果这些资本进入并开始领先于标普500 ，在未来 6 个月内Strategy会再筹集 150 到 200 亿美元的资本，这些资本将直接用于买比特币。我太看涨了, 涨吧，别忘了买比特币，自己保管。